（报告出品方/分析师：光大证券 贺根 刘宇辰 汲萌）

1、承载海洋强国梦，高性能船艇先进制造商

1.1、不断进阶的中小型高性能船艇专家

江龙船艇为中小型高性能船艇细分领域龙头。公司主要从事公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇的设计、研发、生产和销售。

公司具备钢质、铝合金及复合材质船艇研发生产能力，为中小型高性能船艇细分领域的龙头。公司产品按用途可分为公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇产品，按动力源可分为新能源船艇、传统能源船艇。

纵观过去的发展历程，公司的成长可以分为四个阶段：

1）成立初期（2003-2007 年）：公司成立于 2003 年，在珠海平沙游艇工业区打造高性能船艇基地。公司成立之初主要生产 30 米以下玻璃钢船艇，产品性能处于当时国内领先水平，并打开国际市场。

2）乘势发展（2008-2011 年）：公司开始进行技术创新，将金属材料与玻璃钢材料结合，设计研发了钢-玻璃钢复合船艇，实现玻璃钢船艇在尺度上的突破，并满足了国内外市场对船艇节能、环保不断提升的要求。借此，2008 年公司建造上海世博会专用观光船，开启建造大型多材质复合船艇新时代。2011 年，公司在中山市创建江龙船艇科技园。

3）产品升级（2012-2015 年）：2012 年公司在全铝合金船艇领域取得突破，设计建造了 35.6m 全铝合金双体高速客船，成为国内少数几家可建造全铝合金高速客运船艇的企业之一。2015 年，公司在清洁能源动力船艇建造领域取得重大突破，交付 54.5m 全通透柴电电力推进“珠江水晶”号。

4）大展宏图（2016 年-2025 年）：2016 年，公司与全球技术领先的高速铝合金船艇建造商 Austal 成立合资公司——澳龙船艇，技术实力得到提升。

2017 年公司在深交所成功上市，开始进入科考船、消防船、风电运维船等特种船舶市场。

未来在军民融合、海洋强国战略的加持，以及新能源船舶成为产业发展的核心趋势下，公司有望获得广阔的发展空间。

创始团队专业背景深厚，股权结构十分稳定。

夏刚和晏志清先生为公司控股股东暨实际控制人，截至 2022 年三季报，双方合计持有上市公司股份 38.98%，股权结构十分稳定。

公司管理层团队在船舶专业知识背景上十分深厚，创始人晏志清先生曾在大型船舶企业工作近十年并担任船研所副所长，对船艇的设计建造有着丰富的经验。

目前，公司拥有中山分公司、珠海分公司、澳龙子公司、香港子公司。

公司注重内部激励，推出 2022 年员工持股计划。

2022 年 6 月公司公告 2022 年员工持股计划（草案），参加本次员工持股计划的员工总人数为不超过 75 人，其中董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员为 3 人。员工持股计划股票来源为公司的回购股份，合计不超过 255.8 万股，占总股本的 1.15%。公司激励措施绑定核心骨干，未来业绩高速增长可期。

海洋先进船艇智能制造项目，助力公司打造全新生产基地。

公司于 2020 年初启动海洋先进船艇智能制造项目，并于 2020 年 3 月 4 日竞拍取得了中山市神湾镇一块工业用地的使用权，计划新建千吨级海洋先进船艇智能制造基地，项目规划产品包括高速海洋执法船、清洁能源船舶、迷你邮轮、高端客滚船等高性能、高技术、高附加值船艇产品。该项目的实施有利于进一步完善公司的船艇产品体系，并加快向产品结构绿色化、智能化、高端化方向升级。

公司海洋先进船艇智能制造项目陆地工程已于 2022 年底完工，目前该项目正在采购及安装设备，2023 年将陆续释放部分产能，水下工程预计于 2024 年初按计划完工，该项目达到设 计能力时，年估算产值可达 9.1 亿元（不含税）。

1.2、否极泰来，未来业绩增速有望提升

公司当前主要营收来源为公务执法船艇、旅游休闲船艇、特种作业船艇产品。

2021 年，公司总营收 6.91 亿元，其中公务执法船艇、旅游休闲船艇、特种作业船艇的营收占比分别为 57.48%、22.95%、15.80%。

其中，公务执法船艇为公 司最重要的收入来源，近五年营收占比均超 40%，2021 年较 2020 年营收占比 提升 16.13pct 至 57.48%；特种作业船艇自 2019 年开始贡献收入，营收占比由 2019 年的 14.15%增至 2021 年的 15.80%，2022H1 营收占比大幅提升至 42.45%。

2019 年成功切入特种作业船艇市场，近年主业稳定增长。

营收方面，公司营收自 2016 年起维持增长趋势。2019 年公司营收实现 17.33%的同比增长，主要由 于当年公司凭借技术优势、品牌优势、制造优势，成功切入特种作业船艇市场； 2020-2021 年，公司营收维持 10%以上的同比增速。

净利润方面，2018 年，公司净利润同比下降 11.08%，主要由于原材料钢材、铝材价格大幅上涨，及计入当期损益的政府补助同比下降。

受益于公司持续获得订单及费用管理能力的增强，2019-2021 年公司净利润均有所增长。

2022 年前三季度，公司实现营收 3.94 亿元，同比增长 6.74%，其中 2022Q3 单季度实现营收 1.46 亿元，同比增长 13.11%。由于股权激励费用摊销、澳龙船艇由合营企业变更为子公司导致投资收益减少等原因，公司前三季度归母净利润 912.28 万元，同比下滑 42.73%。

公司发布 2022 年业绩预告，2022 年归母净利润 800 万元-1150 万元，同比下降 80.57%-72.07%。

归母净利润大幅下降的主要原因为疫情冲击导致部分原材料及设备的交货期延长、部分船艇产品的建造和交付周期延后、运营成本上涨，以及实施员工持股计划导致股权激励费用摊销等。

特种作业船艇、公务执法船艇毛利率提升，推动公司整体毛利率提升。

公司近年 毛利率有所波动。

2018 年，公司毛利率为 20.07%，较上年同期下降 3.05pct，主要由于原材料钢材、铝材价格大幅上涨。

2020 年，公司毛利率 17.59%，较上年同期下降 1.46pct，主要由于执行新收入准则，将获取订单所发生的费用及交付船艇所发生的运输、吊装等费用在成本列支。

2021 年，公司毛利率为 20.58%，较上年同期提升 2.99pct，主要由于公务执法船艇产品、特种作业船艇产品的毛利率分别提升 6.54pct、1.58pct 至 21.84%、19.33%，且公务执法船产品营收同比增长 56.60%，营收占比较上年同期提升 16.13pct 至 57.48%。

2022H1，公务执法船艇产品、特种作业船艇产品毛利率进一步分别提升至 22.14%、21.06%。

公司净利润率近年较为稳定，2021 年公司净利润率为 5.96%，2022 年前三季由于股权激励费用摊销、澳龙船艇由合营企业变更为子公司导致投资收益减少等原因，净利润率下降为 2.20%。

定增助力公司资本结构优化，营运资金充裕。

2021 年，公司完成向特定对象发行股票事项，募集资金 3.75 亿元。此次定增募集资金，优化了公司的资本结构，补充了营运资金，降低了公司的财务风险，保障了公司海洋先进船艇智能制造项目未来产能顺利释放和公司的可持续发展。

2、乘政策东风，船艇制造业迎快速发展

2.1、战略新兴产业，船舶产业有望迎发展新周期

船艇制造业简介：船艇制造业是船舶工业的重要细分行业，是技术引领型产业、资金密集型工业，主要面向江、海、湖泊、岛际之间的客运交通、旅游观光、休闲娱乐及公务执法等，如各类客运船、旅游观光艇、私人游艇、钓鱼艇、公务执法船、工作船等。

我国船艇制造业主管部门为工信部，此外，还包括国家海事局、中国船级社、中国渔业船舶检验局、中国船舶工业协会等管理机构。

全球新船需求从疫情影响中快速复苏，造船业有望进入新景气周期。

供给端，全球船舶行业产能出清。2021 年，全球活跃船厂数量为 274 家，仅为 2007 年最 高 678 家的 40%左右。近年全球每年建造和交付约 1200-1300 艘船，远低于 2005-2010 年间年均约 2000 艘的产能水平。

需求端，全球新船需求逐步走出疫情影响，行业需求增长，叠加船舶行业更换潮的来临，造船业有望迎来新景气周期。2021 年，全球新船订单量从 2020 年的 1058 艘 0.75 亿载重吨急剧增加到 1765 艘 1.32 亿载重吨，创下过去 10 年来的次高纪录，仅次于 2013 年的 1.41 亿载重吨。

新船订单的急剧增加，超过了船厂实际产能，手持订单交付安排延续至 2025 年；同时，伴随订单量增加，2021 年所有船型的新造船价格都大幅上升了 20%-30%。

我国船舶工业在国际市场份额领先。据中国船舶工业行业协会，截至 2022 年 12 月底，全国造船业手持订单量 10557 万载重吨，同比增长 10.2%；2022 年我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.3%、55.2%和 49.0%，较 2021 年分别增长 0.1、1.4 和 1.4 个百分点，市场份额均位居世界第一。

据 BRS，2021 年，中国船舶集团、华电重工、中远海运重工、扬子江船业集团、江苏新时代造船等 5 家中国企业在全球船厂以载重吨计的所接订单中占比合计 53%。

船舶及海洋装备产业受政策支持，升级为战略新兴产业。国家重视船舶产业及海洋装备发展，在“十四五”规划和 2035 远景目标纲要中，提出巩固提升船舶全产业链竞争力，推动船舶与海洋工程装备产业创新发展，将海洋装备纳入战略性新兴产业；还提出与沿海国家在海上搜救领域深化合作，完善邮轮游艇发展政策以推动相关旅游行业发展。

2.2、军民融合、海洋强国战略下，防务船艇重要性凸显

军民融合进入政策机遇期。根据国家“军民融合”发展规划，我国大力推动船舶、海工、核工业、航空航天、兵器电子等领域的军民融合发展。

在“民参军”上，将合理界定并逐步减少许可管理范围，鼓励社会资本参与国防科技工业改革和投资建设。国家“十四五”规划明确提出了“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”的目标。

规划中，特别强调了要“深化军民科技协同创新”，军民 融合产业进入政策机遇期。2022 年两会期间公布的 2022 年全国财政安排国防 支出预算为 14760.81 亿元，比上年预算执行数增长 7.1%，预算增速高于 2021 年的 6.8%。

军民融合的不断推进，为船舶等重点领域的“民参军”企业带来了广阔的发展空间。

海洋强国战略下，公务执法船艇将迎发展。

公务执法船艇主要用于维护海洋主权及维护水域秩序，其客户主要为政府与水上活动有关的部门，如海警、海事、海关、海监、港航、渔政、公安边防、水警、水政防汛等部门。

国家对海洋强国战略的持续推进，带动了中国船艇制造业的发展。随着我国“建设海洋强国”和“交通强国”步伐的提速，公务执法船艇和海洋特种船舶将迎来发展机遇期。

3、新能源是未来船艇产业的重要发展趋势

3.1、绿色船舶政策背景下，新能源船舶加速渗透

限排政策加速船舶行业更新换代。2023 年起，国际海事组织（IMO）要求所有船舶根据其所载货物的排放量计算其年度碳强度。

但据 Vessels Value，截至 2022 年 1 月，全球现役船队中只有 21.7%的船舶符合船舶能效设计指数(EEDI) 和现有船舶能效指数（EEXI）要求。其中，散货船、集装箱船、油船合规比例分别为 10.0%、25.6%、30.4%。预计伴随 IMO 限排规定期限的临近，船舶行业将加快更新换代，新能源船艇需求有望提升。

绿色动力船舶在新船订单中加速渗透。据中国船舶工业行业协会，2022 年上半年，全球新造船市场采用双燃料动力的新船订单占比快速扩大，以艘数与运力计分别从 2021 年的 26%与 30%，攀升至 2022 年上半年的 45%和 56%，再创新高；我国新承接订单中绿色动力船舶占比从2021年的24.4%快速提升至 44.8%。

燃料类型方面，除了 LNG，甲醇、生物质能甚至是氢也出现在订单当中，未来也将有“氨”。绿色动力在主流船型上全面应用。

2021 年上半年，除集装箱船外，我国承接的全球首艘 LNG 动力 31.8 万吨超大型油轮、20.9 万吨好望角型散货船等绿色船舶均建成交付。

国内绿色船舶需求也具备良好态势，以电动船为例，据 GGII 数据，我国电动船舶锂电池 2021 年的出货量为 151.2mWh，同比增长 100%，2017-2021 年的年复合增长率为 79.7%，侧面反映了国内电动船需求的快速增长。

限硫令、“双碳”目标及绿色船舶政策背景下，新能源船舶行业迎关键发展期。

2019 年 10 月，我国海事局印发《2020 年全球船用燃油限硫令实施方案》，规定自 2020 年 1 月 1 日起，国际航行船艇进入我国管辖水域、我国内河船艇大气污染物排放控制区的，分别应当使用硫含量不超过 0.50%m/m、0.10%m/m 的 燃油。

2021 年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，提出到 2025 年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，到 2030 年，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。

我国政府还出台了一系列绿 色船舶支持政策，促进绿色船舶的推广与渗透，如，2021 年 11 月工信部在《“十 四五”工业绿色发展规划》中提出将绿色智能船舶作为战略性新兴产业加快发展；2022 年 5 月财政部在《财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见》中提出加大新能源、清洁能源公务用船政府采购力度，公务用船优先采购新能源、清洁能源船舶。

绿色船舶的关键技术发展也得到了政策重视。

政策加码，我国内河船舶未来有望全部升级为新能源船舶，市场空间广阔。

2022 年 9 月，工业和信息化部等五部委印发了《关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见》，意见提出积极稳妥发展 LNG 动力船舶、加快发展电池动力船舶、推动甲醇、氢等动力技术应用。

到 2025 年，液化天然气（LNG）、电池、甲醇、氢燃料等绿色动力关键技术取得突破，船舶装备智能技术水平明显提升，内河船舶绿色智能标准规范体系基本形成。

到 2030 年，内河船舶绿色智能技术全面推广应用，配套基础设施、运营管理、商业模式等产业生态更加完善，标准化、系列化绿色智能船型实现批量建造，产业链供应链水平大幅提升，初步建立内河船舶现代产业体系。

根据交通运输部发布的《2021 年交通运输行业发展统计公报》，2021 年末全国拥有内河运输船舶 11.36 万艘，多数内河运输船舶采用燃料油作为推进系统动力，国内新能源船艇更新替代有望带来广阔的市场空间。

3.2、中国香港特区政府力推环保船舶，市场前景广阔

中国香港特区政府投资 70 亿港元用于包括混合动力船在内的离岛渡船更新。

中国香港特区政府于 2019 年宣布推出船舶自主计划，将投资 70 亿港元，从 2021 年开始在十年内分两阶段购买 47 艘环保渡船，将 11 条离岛渡船航线现有的 52 艘旧船更换为新船，部分船舶将使用混合动力。

而在此前，香港运营的 11 条离 岛渡轮航线的船队平均船龄超过 20 年，且设备相对简陋、船速不高。

预计第一阶段首批新船最快将在 2021-2024 年投入服务，第二阶段将在 2025-2028 年更 换。

2021 年 8 月，香港新渡轮服务有限公司连同港九小轮控股有限公司就 22 艘新船的设计及建造发出招标通告，其中 4 艘为混合动力船，目标 2023-2025 年内交付。

中国香港环保署预留 3.5 亿港元资助电动渡轮先导试验计划。

2021 年香港环保署与新渡轮服务有限公司、富裕小轮有限公司签约实施电动渡轮先导试验计划，香港特区政府预留 3.5 亿港元，用于资助渡船运营商建造电动渡船和相关充电设备，以及在 24 个月试验期内操作电动渡轮所涉及的营运、保养和维修开支。初步预计于 2023 年展开测试。中国香港特区政府进行船队更换计划，释放大量公务执法船需求。

目前，香港水警总区拥有一支超过 110 艘船的船队。政府船只的使用年期一般为 8-20 年，随着船队的老化，香港特区政府预计将开启船队购置计划，按照此项计划，未来数年将会有合计 124 艘不同类型的新警轮和支援小艇陆续投入服务。

3.3、海上风电前景向好，海风服务船异军突起

海上风电景气度提升，到 2030 年新增装机量有望突破 50GW。

全球海上风电市场发展前景向好。

一方面原因是 2021 年举行的《联合国气候变化框架公约》第 26 次缔约方大会（COP26）对净零排放的承诺产生了全球性影响；另一方面原因是俄乌冲突所引发的石油、天然气等化石能源供应波动，使摆脱对俄罗斯能源依赖的紧迫性增强。

据 GWEC 预测，2021-2026 年，全球海上风电装机复合年均增长率为 6.3%，2026-2031 年可达 13.9%；新增装机容量预计将在 2027 年 超过 30GW，到 2030 年有望超过 50GW。

海上风电专用船舶主要分为安装船、运维母船、运维船三类，运维船数量占比最高。

海上风电船舶可主要分为“专用” 船型和“非专用”船型两大类。

“专用” 船型指为海上风电行业设计、面向海上风电市场的专用船舶，主要分为海上风电安装船（WTIV），以及海上风电运维母船（SOV）、海上风电运维船（CTV），其中，SOV 是用于海上风电场运维的大型船舶，可在风电场连续作业数周时间，可容纳人员和设备，通常部署在远海风电场，而 CTV 是用于在海岸和风电场之间转移船员和少量货物的小型船只。

截至 2021 年 4 月，全球海上风电专用船舶共计 629 艘，并有 85 艘在建，其中 CTV 船型数量为 507 艘，占比最高，达 80.6%。

受益于海上风电发展前景，海上风电服务船需求显著提升。

据 CRSL 数据，截至 2021 年 12 月，全球新造风电运维母船的投资额已达到 6.67 亿美元，同比增幅高达 143%。而我国作为全球最大的海上风电市场，2021 年 10 月，风电安装船 利用率达到了 98%，在风场作业的船舶数量达到 69 艘/月，同比增幅高达 183%。

伴随海上风电投运规模提升，海上风电服务船有望迎来放量。据 CRSL 预测，在能源结构逐渐向低碳化过渡/快速向低碳化转换两种情境下，全球海上风场投运规模有望于 2030 年达到约 225GW/280GW，2021-2027 年，预计专用船舶订单将达到年均 74 个/90 个；

鉴于欧洲 GW 级风场开发、美国和更多亚洲国家步入海上风电建设、越来越多的海上风场投入运营，海上风电专用船型均有望在 2021-22 年出现第一波订单潮；随着亚洲加速 GW 级风场开发、多个 GW 级和远海风场以及大量近海风场投入运营，专用船型有望在 2025-2026 年期间再度出现订单潮。

4、江龙船艇：深耕船艇领域，订单步入高速释放期

4.1、技术创新为本，高性能船艇细分领域龙头

公司是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。江龙船艇主要从事公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇的设计、研发、生产和销售。

公司是国内知名的铝合金、金属及多材质复合船艇，高性能船艇设计生产企业，是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。

公司深耕公务执法船艇领域，并借此开拓军贸业务。

公司公务执法船艇主要为下游中国海警局、交通运输部、农业农村部、生态环境部、应急管理部、公安部、中国海关总署等系统单位服务，为其打造了逾千艘现代化、高端化的高性能船艇，并参与了众多国家级重点项目和 “一带一路”等合作倡议，出品多款公务执法主力船型。

随着公司在国内公务执法船艇市场领先地位的逐步确立，公司通过与国家大型军贸企业强强联合进军国际防务船艇市场，未来有望在国际军贸市场获取得一定市场份额。

新能源船艇业务为公司未来发展的重心之一。

公司布局了风光互补发电、柴电电力、纯电电力、甲醇燃料动力、氢燃料动力等多种形式的新能源船艇，使新能源船艇的适用范围覆盖了内河及近海的大部分船型。公司是国内率先实现新能源船艇产业化的船艇企业之一。

在船舶行业绿色化的趋势下，公司有望取得快速发展。风电运维船等特种作业船艇极大地丰富了公司产品结构。

在特种作业船艇领域，公司自主研发消防作业船、航标维护船、科考试验船、拖轮、风电运维船、引航艇等多款先进船型，具备全球领先的设计理念和建造技术。其中，海上风电运维 船是用于海上风力发电机组运行维护的专用船舶，为公司重点拓展的产品。

公司具备丰富的海上风电运维船的生产建造经验，海上风电良好的发展前景，将推动公司海上风电运维船等特种作业船艇的需求。

强强联合，子公司澳龙船艇成为行业领军者。

Austal 为世界顶尖的铝合金高速船艇制造商，具备领先的铝合金高速船舶设计、建造工艺。公司 2016 年与 Austal 设立合资公司——澳龙船艇。

2021 年 11 月公司通过股权收购，将澳龙船艇变为全资子公司，纳入并表范围。通过不断创新发展积累了雄厚的技术实力和丰富的行业经验，先后为国内旅游客运及海工服务企业设计并建造了近 20 艘高性能铝合金高速船舶。其中“1200 客位豪华双体铝合金高速客船”项目创下了目前国内建造主尺度最大、客位数最多、同等客位数下航速最快的豪华双体铝合金高速 客船的记录。澳龙船艇在业内具备良好的市场口碑，市场地位突出。

2022 年 2 月，公司签署《股权转让协议》，拟以 2000 万元将澳龙船艇 40%股权转让给珠 海九洲蓝色干线投资控股有限公司，并于 2022 年 3 月 31 日完成工商变更登记手续。澳龙船艇由全资子公司变更为控股子公司，但仍纳入公司合并报表范围。技术创新及船艇研发设计能力为公司的核心竞争实力。船艇设计是船艇建造过程中最重要的环节，决定了船艇最终的技术性能和经济性能。公司设立专业的研发设计团队，配备先进的研发设备，使公司产品的设计研发全部实现数字化，积累了丰富的船型设计数据库资源。

目前，公司能够独立完成从产品的初步设计、详细设计、生产设计到完工设计等完整的设计流程工作，是国内同类船企中少数几家具备完整设计能力的船艇制造企业之一，在行业内具备显著的竞争优势。同时，公司具备较强的技术创新能力，将最新技术成果与船艇设计相结合，实现船艇性能的不断提升，从而大大降低船舶能源消耗，同时纯电动力、氢燃料动力等新能源船艇技术也不断提升，在节能、环境保护等方面优势显著。

4.2、市场拓展业绩斐然，公司有望步入业绩收获期

订单持续落地，2022 年公司及子公司新签订单含税金额 12.53 亿元。

2016年以来，公司业绩实现稳健增长，船舶产业的周期性对于公司影响较小。

2018年前，公司收入以公务执法船艇、旅游休闲船艇两大业务为主。

2019年开始，特种作业船艇业务为公司收入增长提供新动能。近年来，在我国“建设海洋强国”和 “交通强国”的战略背景下，公务执法船艇和海洋特种船舶将迎来发展机遇期；在限硫令、“双碳”目标及绿色船舶政策背景下，新能源船舶业务迎来重大发展机遇。

2022年，公司及子公司新签订单含税金额 12.53 亿元，已于 2022 年中标但未签署的订单含税金额 1.53 亿元，合计 14.06 亿元，创历史新高。

公司新能源船艇业务近年来取得显著了市场拓展成绩。

公司是国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，持续布局相关产能建设，公司募投项目“高性能节能型复合船艇扩建项目”扩建厂房已完工并逐步释放产能。

新能源船艇业务为公司未来发展的核心之一，近年来在市场上取得显著成绩：

2015 年公司交付一艘 54.5 米柴电电力观光船“珠江水晶”号。

2018 年公司 54 米钱塘江现代游船“梦航号”正式开工建造。该船使用的是电力推动系统，相比传统推进方式，可以节约 10%的能源。

2019 年公司自主研发成功了中国首艘甲醇燃料动力船艇，填补了我国在甲醇船艇设计建造领域的空白。

2021 年公司先后交付了大湾区首艘入级纯电动游船“金龙鱼号”、当时国内客位数最多的纯电游船“珠江王子号”，并新签了广州海星国际旅游有限公司 350 客位纯电动客船、广州公交集团客轮有限公司 130 客位纯电动力客船、佛山三龙湾蓝海豚文旅有限公司 400 客位纯电动客船等多艘新能源船艇。

2022 年 3 月，公司承建的广东南沙虎门汽车轮渡有限公司 36.8 米旅游渡船点火开工。该船是广东自贸区建造的第一艘纯电力推进客船，也是服务于粤港澳大湾区国家海防遗址文化公园的第一艘客船，将成为铭记鸦片战争历史、缅怀虎门海战英烈的重要载体，对于推进珠江旅游绿色发展具有重要意义。

2022 年 5 月，国内首艘入级 CCS 的 500KW 级氢燃料电池动力交通船“三峡氢舟 1 号”点火开工。“三峡氢舟 1 号”使用全新的动力，是公司在新能源船艇建造领域的重要突破，也将实现了船舶绿色化和智能化的重要突破。根据央视新闻，2023 年 3 月 20 日“三峡氢舟 1 号”在广东中山下水。

2022 年 9 月，公司成功签约广州金航游轮股份有限公司 55 米/500 客位新能源豪华游船项目，进一步提升江龙船艇在新能源船艇领域的品牌实力和影响力，为珠江游绿色转型贡献力量。

公司海上风电运维船业务已取得下游客户的认可。

近年来公司接到了多艘海上风电运维船的订单，例如国内第一艘小水线面铝合金风电运维船——三峡新能源的 30 米级全铝合金风电运维船、为福建海电运维科技有限责任公司批量建设的 6 艘 20 米双体铝合金风电运维船、为广东精铟海洋工程股份有限公司建设的 20 米全铝合金海上风电运维船“精铟 301”等，公司海上风电运维船产品已得到客户的认可，未来发展前景值得期待。

持续中标新项目，公司竞争力凸显。

公司于 2022 年 6 月 26 日与客户 P 签订了一批巡逻艇合同，合同金额为 2.22 亿元，是截至目前为止公司签订的金额最大的公务执法船艇合同。

公司 2023 年持续中标新项目，2023 年 1 月，公司中标 15.05 亿元的船艇项目。

同年 2 月，公司与芜湖市文化旅游投资有限公司签订 1.13 亿元的 1 艘 128 米趸船销售合同，该订单打破公司产品的最大尺度记录，为后续进军 100 米以上高性能船艇市场奠定基础。

持续中标国内外客户的订单并签订合同，充分彰显了公司产品的竞争力和船艇领域的综合实力。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

江龙船艇当前业务分为四大板块：特种作业船艇、公务执法船艇、旅游休闲船艇、其他业务。

我们对于各项业务的假设为：

1、特种作业船艇：公司自主研发多款特种作业船，其中海上风电运维船作为公司重点拓展的产品，公司已有丰富的海上风电运维船的生产建造经验。

由于营收基数较小，该业务 2021 年营收受订单交付影响，有所波动，2021 年该业务营收同比下降 24.14%。

随着海洋强国战略的推进，以及海上风电行业需求上升等趋势，海上风电运维船等特种作业船艇订单量有望增长。

公司该业务 2022H1 营收同比增长 104.14%，由于 2022 年下半年疫情影响订单交付，我们预测 2022年该业务营业收入增速为 20%。

根据公司 2023 年 2 月公告，公司与芜湖市文化旅游投资有限公司签订金额为 1.13 亿元的 1 艘 128 米趸船销售合同，若项目顺利实施，将打破公司建造船艇的最大尺度记录，对于公司在特种作业船艇领域市占率和品牌影响力的提升具有积极意义。

公司拥有境外订单交付经验，有望受益于中国香港特区政府船队更换计划，持续获得中国香港等境外客户订单。因此我们预计 2023 年该业务营收增速为 60%。随着公司开发的特种作业船品种增加，我们预计 2024 年营业收入将继续增长，我们预计营收增速达 70%。

由于疫情对产业链运行影响较大，部分原材料和设备交货周期延长，运营成本上升，我们预 测 2022 年该业务毛利率为 18%。

随着生产规模效应的增强，公司毛利率有望逐步提升，我们预计 2023-2024 年毛利率为 22%、23%。

2、公务执法船艇：公司深耕公务执法船艇领域，这一业务包含公务船、防务船两大类型，两者均受益于海洋强国战略。

公司该业务 2022H1 营收增速为 -28.98%。在公务执法船方面，随着我国“建设海洋强国”和“交通强国”步伐的提速，水上执法装备的升级将会带动高性能公务执法船艇的需求。

在防务船方面，随着我国国防支出预算的提升和“十四五”规划“加快国防和军队现代化， 实现富国和强军相统一”目标的提出，军民融合产业进入政策机遇期。

公司有望持续获得新订单并逐渐完成订单交付，我们预测该业务 2022 年营收增速为-5%。 公司积极开拓军贸业务，开发的防务船产品不断增加，防务船业务有望成为新的增长极。

公司通过与国家大型军贸企业强强联合进军国际防务船艇市场，未来有望在国际军贸市场取得一定份额。

根据公司 2023 年 1 月公告，公司中标 15.05 亿元的项目。假设合同能顺利签订并陆续交付，我们预测 2023-2024 年公司该 业务营业收入同比大幅度增长，预计 2023-2024 年营收增速分别为 50%、70%。

我们预测 2022 年该业务毛利率为 20%，随着产品逐渐向高端化发展，叠加新订单有望增强生产规模效应，我们预测 2023-2024 年公司该业务毛利率分别为 23%和 24%。

3、旅游休闲船艇：这一业务包含传统的旅游船、新能源旅游船两大类型。

受到疫情影响，2021 年公司旅游休闲船艇业务收入有所下滑，2022H1 该业务营收同比下滑 12.40%。

我们预测 2022 年公司该业务营收同比增长-5%。随着疫情防控逐渐优化，公司旅游休闲船艇业务整体有望呈现增长态势。此外，公司通过布局多种形式的新能源船艇，使新能源船艇的适用范围覆盖内河及近海的大部分船型，并广泛推进新能源船舶在旅游休闲及其他领域的应用。公司“高性能节能型复合船艇扩建项目”扩建厂房已完工并逐步释放产能。

在交通部打造国内水路旅游客运精品航线相关政策的推进下，各地水路航线有望大规模应用新能源船舶，我们预测 2023-2024 年新能源船舶业务将会进入快速发展期，有望获得更多全国各区域的订单，我们预测 2023-2024 年该业务营业收入同比增长 50%、80%。

受到疫情扰动影响，我们预测 2022 年该业务毛利率为 13%。随着新能源船艇产业链逐渐成熟，原材料电池价格有望有所下降，公司毛利率水平有望逐渐恢复，预计 2023-2024 年毛利率为 17%、18%。

我们对于三项费用的假设为：

1、销售费用率：公司 2021 年销售费用率为 3.06%。公司 2022 年在疫情影响下仍有较多订单签订，我们预测 2022 年销售费用率会相对较高，为 3.50%。随着后续公司销售渠道开展顺利，我们预测销售费用率会有所下降，2023-2024 年公司销售费用率为 2.60%、2.50%。

2、管理费用率：公司 2021 年管理费用率为 5.95%。公司颁布 2022 年股权激励政策，股权激励费用摊销费用会导致管理费用有所上升。但是公司人员架构较为稳定，后续规模效应有望逐步显现。我们预测 2022-2024 年管理费 用率为 6.70%、5.70%、5.65%。

3、研发费用率：公司注重产品研发，不断创新，2018-2021 年研发费用率分别为 3.76%、5.29%、5.91%，呈上升趋势。

由于公司 2022 年有较多新订单签订，为满足客户需求需要有较多研发投入，我们预测 2022 年公司研发费用率会上升至 6.80%，随着生产规模效应的凸显，我们预计 2023-2024 年研发费用率较 2022 年出现大幅度减少，分别为 5.60%、5.55%。

综上，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，增速分别为-0.68%、50.12%、70.39%，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS 为 0.03、0.16、0.30 元。

5.2、估值分析

相对估值：公司是小型高性能船艇细分领域龙头，主要产品是公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇等。

我们选取的可比上市公司为：天海防务、亚光科技、中船防务。天海防务是专业民用船舶与海洋工程设计企业；亚光科技的主要产品为复合材料船艇等；中船防务的产品包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备等。

截至 2023 年 3 月 24 日，根据 wind 一致预期，三家可比公司的 2023 年平均 PE 为 64x，公司 2023 年 PE 估值为 88 倍，高于可比公司均值。

公司在手订单量充足，产品交付能力强，技术创新及船艇研发设计能力突出，有望充分受益于海洋强国战略，以及风电和军贸行业高景气带动的订单量的增长。

公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新能源船艇业务具备发展空间，有望增厚业绩。

当前股价仍未充分反映该部分业务有望带来的业绩增量。因此我们认为公司估值高于可比公司存在一定的合理性。

绝对估值：公司目前业务稳步发展，产品竞争力不断提升，有望持续获得新订单。

预计公司长期增长率无限趋近于船舶航运行业的长期增长率，因此我们假设公司长期增长率为 2%；我们采用中信 2021-工业-机械制造-交通运输设备-船舶与其他航运设备（即公司所在子行业）的行业 β 作为公司无杠杆 β 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 β 约为 1.11。公司是高新技术企业，享有税收优惠，我们假设未来税收政策较为稳定，预测公司未来税率为 10%。

根据绝对估值结果，江龙船艇的合理估值区间为 13.35–19.40 元。

公司创始团队在船舶专业知识背景上十分深厚，立足于战略新兴产业，随着新能源船舶业务逐渐发展，叠加公司产品竞争力的不断提升，订单量有望持续增长。

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.86、10.30、17.55 亿元，增速分别为-0.68%、50.12%、70.39%，2022-2024 年归母净利润分别为 0.10、0.61、1.12 亿元，对应 EPS 为 0.03、0.16、0.30 元。

公司在手订单量充足，产品交付能力强，技术创新及船艇研发设计能力突出，有望充分受益于海洋强国战略，以及风电、军贸行业高景气带动的订单量的增长。

公司作为国内率先实现新能源动力船艇产业化的船艇企业之一，新能源船艇业务具备成长空间，当前股价仍未充分反映该部分业务有望带来的业绩增量。

6、风险提示

政策环境变动风险：船艇制造业是船舶工业的重要细分行业，也是国民经济的基础性行业之一，其发展与国民经济的景气程度有较强的相关性，也受国家及地方政府产业政策的影响。如未来国家及地方政府产业政策出现对公司业务发展的重大不利变化，则将给公司带来较大不利影响。

市场竞争加剧风险：当前，越来越多传统玻璃钢船艇企业开始逐步进入金属及多材质复合船艇市场；同时，部分大型金属船舶建造企业也凭借其雄厚的资金实力，参与到船艇市场的竞争中来，使得公司面临市场竞争加剧风险。

合同订单交付不及预期风险：2022 年公司及子公司新签订单订单较多，未来仍有望持续中标并签订新合同订单。

由于船舶订单交付周期较长，影响因素较多，可能存在合同订单交付不及预期的风险。

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报告选自【远瞻智库】