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碳纤维行业龙头企业，军民融合引领行业成长

碳纤维首家上市民营企业，股权结构清晰

 光威复材是国内碳纤维行业第一家上市公司。公司专业从事碳纤维、碳纤 维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研 发、生产与销售。2002 年威海拓展成立，为中国第一家从事碳纤维研发生 产的民营企业公司；2014 年公司整体变更为股份有限公司，于 2017 年在 深交所上市。公司曾承担科技部 863 计划等项目，突破多项关键技术，经 过多年的技术积淀，目前已形成了从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高 性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，是目前国内碳纤维行业 生产品种最全、生产技术最先进、产业链最完整的龙头企业之一。

 业绩持续高速增长，产品与市场结构不断优化

 2017 年实现上市后，公司规模加速扩张。上市进一步增强了公司的资本实 力，扩大了融资渠道，打开了市场发展空间，公司以上市作为新起点，进 入了健康、快速发展的新阶段。公司营业总收入从 2014 年的 4.68 亿元发 展至 2018 年实现 13.64 亿元营收，保持着业务的高速扩张趋势；公司年利 润总额 2014 年为 0.65 亿元，而到 2018 年年利润已达 4.23 亿元，CAGR 高达 65%。其中 2015 年归母利润增长率高达 246%，主要由于一次性收到 经核定的以前年度增值税退税较大计入“营业外收入”所致。2019 年前三季 度，公司仍实现营收同比高速增长 33%，归母净利润同比增长 43%，且近 两年公司净利润增速皆高于营收增速，盈利能力不断增强。

 公司产品结构不断优化，深入贯彻军民融合发展战略。碳纤维及织物始终 为公司核心产品，是公司利润的最大贡献产品，主要客户为军工企业，其 销售额逐年递增。预浸料为公司传统优势产品，主要应用于民用领域，下 游客户主要分布在渔具、体育休闲、民用航空、游艇、电子通讯、医用器 械等领域，部分用于军品。制品及其他产品主要应用于航天航空、风电、 渔具等领域。此外，公司分别开发了登机梯和风电碳梁两大新业务，航空 登机梯作为军工类产品，工艺技术要求高、产品附加值高，代表了公司高 端碳纤维复合材料的发展方向。

 2018 年，公司军品业务比重延续以前年度下降的趋势，首次下降到一半以 下，而碳梁业务的销售收入占公司总收入的比重将近 4 成。公司在保障军 品交付和承担的项目任务的前提下，继续贯彻军品优先、军民共用、以民 养军、军民品互动发展的策略，继续投入资源加大对民品碳纤维的技术开 发和市场培育，同时，对以碳梁为代表的、成熟的碳纤维复合材料工业产 品，集中投入优势资源努力做大做强，业务机构继续得到改善，业务结构 更趋合理，业务发展更趋健康。

公司产品毛利率保持稳定，运营效率稳步提升

 公司民品业务不断扩张，军品毛利率保持稳定。由于军用产品的毛利率要 远高于民用产品的毛利率，随着公司在民用领域的拓展，整体毛利率水平 呈下滑趋势。但是细分来看，公司近五年来碳纤维及织物的毛利率在一直 增长，2018年高达80.0%，显示了公司军用产品高竞争力高附加值的特点。 另一方面，公司大力发展风电碳梁业务，而碳梁的毛利率 18 年为 21.9%， 高于一般的民用预浸料产品毛利率。随着后期产品线的不断成熟，产量的 不断提高，规模效应的形成，碳梁产品的毛利率预计将逐步提高，未来公 司整体毛利率将有良好表现。

 精益管理成效显著，费用率逐年下降。公司近两年随着民品市场规模的扩 大，销售费用有所提高，但公司通过一系列措施，有效提升了管理效率和 生产效率，实现费用率连年下降，2018 年仅为 21.4%，2019 年前三季度 为 16.7%。公司采取的提效措施包括通过价值流和信息流分析、均衡生产、 优化车间布局等工具，进一步优化作业流程，提高响应速度和能力；通过 期量管理、绩效管理等精益管理方法和经验学习，结合实际应用到各板块 的日常管理中。

全球 10 万吨市场空间，军民需求双高增

碳纤维性能优异，战略新兴市场空间广阔

 碳纤维材料力学性能优异、化学性质稳定。碳纤维(carbon fiber，简称 CF)， 是一种含碳量在 95%以上的高强度、高模量的新型纤维材料。它是由片状 石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成，经碳化及石墨化处理而得 到的微晶石墨材料。它既有碳纤维的固有特性，又兼具纺织纤维的柔软可 加工性。现代的碳纤维是一种含碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有 良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗拉力，属于新一代 增强纤维。另一方面，碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被 腐蚀。碳纤维的密度比金属低得多，而其强度甚至强于钢，是目前世界范 围内能够量产的高性能纤维中具有最高的比强度和比模量的一种。

 碳纤维生产工艺复杂，包含原丝、碳纤维和复合材料等环节。碳纤维产业 链包括上游原材料供应、中游碳纤维生产及下游客户应用环节。从聚丙烯 腈基碳纤维来看，从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯，丙烯经氨氧化 后得到丙烯腈，以丙烯腈为主要原材料聚合形成聚丙烯腈（PAN）纺丝液， 将其制作加工成为 PAN 原丝，使原丝预氧化后再进行碳化、表面处理制成 聚丙烯请（PAN）基碳纤维，以碳纤维织物生产碳纤维预浸料，最终制作 成为应用于国防军工及民用领域的碳纤维复合材料及制品。

 1964 年，英国皇家航空研究所（RAE）的瓦特等人打通了生产高性能聚丙 烯腈（PAN）基碳纤维的工艺流程，在纤维的热稳定化过程中施加了张力 牵伸，以满足结构的转化，使聚丙烯腈（PAN）基碳纤维成为主流产品。 1971 年日本东丽公司与美国联合碳化物公司合作生产了 T300 碳纤维，并 率先实现工业化量产，产能为每月 1 吨。随后，在休闲体育方面，为了减 少鱼竿、高尔夫球杆、网球拍等体育用品的重量，提升其操作灵活性和使 用者的体验感，碳纤维在民用领域蓬勃发展。在 20 世纪 80 年代，为缓解 原油价格上涨带来的成本压力，美国开始采用碳纤维零部件。随后碳纤维 的运用逐渐在汽车、自行车等越来越广阔的民用领域拓展开来。进入 21 世 纪，碳纤维生产工艺技术已经成熟，随着碳纤维应用领域的扩大，碳纤维 的市场需求急剧增加，碳纤维产业日趋成熟。

 2018 年全球碳纤维总需求量为 92,600 吨，同比增长 9.98%。对于碳纤维 下游产业的应用情况，从质量上来看前三名为风电叶片、航空航天和体育 休闲，应用占比分别为 23.76%、22.68%和 15.44%。

 2018 年国内碳纤维总需求为 31,000 吨，体育休闲、风电叶片与建筑补强， 需求占比分别为 44%、23%、6%。根据《2018 全球碳纤维复合材料市场 报告》，中国 2018 年碳纤维总需求为 31,000 吨，同比增长 32%。从下游 行业分布看，2018 年我国碳纤维需求排名前三的行业为体育休闲、风电叶 片与建筑补强，需求占比分别为 44%、23%、6%，与全球碳纤维市场规差异较大，航空航天用碳纤维需求仅占总需求 3%左右，远低于国际市场的 22.7%占比。从行业分类中可以看出，由于受限于产品技术水平难以满足规 模生产高端碳纤维，目前我国碳纤维需求仍以低端产品为主。

 碳纤维的运用主要集中在民用领域。全球碳纤维最重要的市场为风电叶 片，国内风电叶片碳纤维需求规模达到全球的 32%。国内最重要的碳纤 维市场为体育休闲等民用领域，国内体育休闲碳纤维需求规模的 94%， 电子电气、混配模成型亦占到全球细分领域的 50%以上。

航空航天：军机+民用大飞机碳纤维渗透率提升

 现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。碳纤维复合 材料是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料 可使飞机减重 20%-40%，并有能力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀 的缺点，增强了飞机的耐用性；复合材料的良好成型性可以使结构设计成 本和制造成本大幅度降低。在军用航空领域得到了广泛应用和快速发展， 碳纤维复材渗透率不断上升。

 军用单机碳纤维渗透率不断提升。美国由于碳纤维行业起步早、技术水 平较高，目前军机应用碳纤维比例都处于较高水平。根据前瞻产业研究院， 以美国 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量就分 别达到了 24%和 36%，美国新型军用运输机 ACCA 整个飞机机体复合 材料比例甚至高达 65%，整机减重甚至可达 25%以上。而我国现役的 第三代战斗机碳纤维占比与第四代战机 30%的平均碳纤维用量仍有较大 差距，我军碳纤维单机比例仍有巨大提升空间。随着军机的更新换代，中 国军机碳纤维复材使用比例也逐渐提升，歼 20 碳纤维复材比例就已经从 歼 11 的 10%提升到了 27%。

 军机向三代 、四代为主体转变，带动碳纤维复材新增长。据《World air force 2019》的数据，2018 年全球军用飞机总数约为 53953 架，其中美国在役军用飞机机队 13398 架，占同期全球军机总量的 24.83%，排名第一；中国军用飞机 3187 架， 占同期全球军机总量的 5.91%，较去年同期增长 151 架，排名第三。其 中，我国目前战斗机数量为美国同期的一半左右，运输机、加油机、直升 机、教练机等军机数量都远远落后于美国，且约半数的军用飞机机型较为 落后，服役时间长久，面临退役，装备建设急需提速。未来我国将逐渐淘 汰二代机，以三代机为主体向四代机转变，形成以三代、四代战斗机为主 的新一代空战力量，新机的交付为军用飞机制造业带来了机遇，也将拉动 对高端碳纤维复合材料的需求。随着军机批产上量，以及单机碳纤维比例 的逐步提升，对国产碳纤维的需求也将提升。

 商用航空为航空航天碳纤维重要应用领域。航空航天碳纤维需求分布中，商用飞机需求量占比最 高，对碳纤维需求驱动是巨大的。根据波音及空客的官网资料，2018 年 波音的复材飞机 B787 交付 145 架，同比增长了 6.6%，而空客的复材飞 机 A350XWB 交付了 93 架，同比增长 19.2%，带动 18 年航空航天复材 的增加。除了商用飞机数量的增长，单机碳纤维使用量也在不断增长。商 用飞机既强调安全性也强调经济性，对结构减重有着迫切的需求，复合材 料逐渐取代金属材料，用量也在不断提升，应用占结构材料质量比可达 50%。根据《A350 的复合材料构件制造》，波音 B787 复合材料结构重 量达到全机结构重量的 50%左右，空客 A350 复合材料结构重量高达 52%。根据北京晚报，截至 2019 年 10 月，我国具有自主知识产权的大 型喷气式民用飞机 C919 的全球订单数量已经超过了 1000 架，未来进口 替代空间巨大，根据公司大丝束碳纤维产业化项目可行性研究报告，应 用复材占比为 25%左右；宽体客机 C929 机身中碳纤维复合材料有望超 50%，从而能拉动国内碳纤维复合材料的稳定增长，预示着强劲的市场 潜力。

 全球预计到 2038 年机队规模为 49558 架，是现有机队（23893 架）的 2.1 倍，其中增长 25665 架，替换 19786 架，保留 4099 架。为满足运量 增长，中国机队规模预计到 2038 年机队规模为 10344 架，其中双通道飞 机2420架，单通道飞机6938架，支线飞机1051架，占全球总量的21%，年均增长率居全球各地区首位。1999 年-2018 年中国大陆历史交付 3968 架客机，预测未来 20 年间将交付 9205 架客机，占未来二十年全球交付 量的 20%，市场规模不断扩大，新机交付量将带动上游碳纤维复合材料 产业的发展。

 我国民航航空运输业不断扩张。2018 年，中国航空运输业依然保持了快 速稳定增长。运输量持续攀升，旅客运输量突破 6.1 亿人次，同比增长 10.9%；货邮运输量达到 738.5 万吨，同比增长 4.6%。旅客数量不断增 长，2018 年中国公民国内旅游超过 55 亿人次，出入境游客总数约 3 亿 人次，同比增长 10.8%和 7.8%，开创了大众旅游新时代。随着人民生活 水平的不断改善，航空运输业的规模将不断扩张。

 旅客周转量迎来新高。2018 年，中国航空旅客周转量为 1.07 万亿客公里， 同比增长 12.6%。预计到 2038 年，将达到 4.1 万亿客公里，占全球总量 21%，年均复合增长率 6%，增速领跑全球各地区，市场预期向好。

 中 国 机 队 未 来 预 计 将 快 速 增长，带动商飞用碳纤维需求。根据《2019—2038 年民用飞机中国市场预 测年报》，截至到 2018 年年底，中国航空运输业机队规模达到 3639 架， 同比增长 10.41%，其中客机 3479 架，货机 160 架。未来，随着中国机场 繁忙程度的增加、“一带一路”战略带来的商务往来增多、居民消费升级促进 的国际旅游热度的增加，中国对运输飞机的需求将会增加。

 国内航空航天领域碳纤维仍待发展。在中国制造 2025 中，碳纤维被列入战 略材料，规划到 2020 年国产碳纤维用量达 4000 吨以上，满足大飞机技术 要求，到 2025 年高性能碳纤维基本实现自主保障。随着政府政策的支持、 国内碳纤维产业技术水平的不断进步与产业链的完善，对标国际目前碳纤 维产业分布，国内在航空航天高端领域碳纤维有望加速发展。

风电：叶片大型化带动风电碳梁需求

 风电是清洁能源，21 世纪来风电产业发展速度较快。全球累计风电装机 容量从 2011 年到 2018 年的复合增速为 13.93%，新增装机容量增速在 2016 年之后触底反弹，也将保持较高增速。目前中国是全球最大的风电 市场，风电市场体量大、发展快。2018 年我国新增装机容量 21.14GW， 占全球新增装机容量的 43%；累计装机容量保持稳定增长态势，2018 年 达到 209.5GW，占全球总装机容量的 36%。预计未来几年中国新增装 机容量仍将保持较高规模，风电市场需求量广阔。

 风电叶片向大型化发展，带动碳纤维复材在风电领域应用。中国新增风 电装机正在向大功率、大尺寸发展。根据 CWEA 统计，中国新增装机的 风电机组平均功率由2008年的1214KW平稳增长到 2018 年的 2.2MW。 2018 年新增装机容量主流型号功率区间为 2MW-2.9MW，其中 2MW 功 率机组占比超过新增装机容量的 50%，2.1-2.9MW 机组市场份额同比增 长 31.7%，主流型号功率不断增加。在达到额定功率之前，等同条件下 叶片长度与获得功率成正比关系。随着风力发电机单机功率的快速提升， 风电叶片正向着大型化、轻量化的方向发展，IEA 预测在 2025 年前后风 机的风轮直径将达到 250 米。随着风电叶片尺寸的持续增大，碳纤维复 合材料应用比例也将持续增加。

 海 外 V e s t a s 订 单 不 断 ， 国内风电叶片需求快速增长，复合增速高达 107.15%。目前，Vestas 是 全球以碳梁开发大功率风电叶片的最主要的客户，在全球设有多处叶片工 厂。据 2019 年年报，Vestas 在手风电订单已达到 178 亿元。未来几年 Vestas 的碳梁需求仍将呈逐年上升趋势。另外，除 Vestas 以外，国内下 游风电叶片厂家也同时快速崛起，碳纤维用量及在风电叶片中的占比均快 速提升，2015 至 2018 年，国内风电用碳纤维用量的复合增速高达 107.15%。

汽车：新能源汽车加速碳纤维应用

 从全球碳纤维细分产业的增长来看，汽车领域增长较为迅速，近些年需求 规模年均复合增长达到 33%，工业领域碳纤维应用普及相对较慢。

 根据《2020 复合材料行业市场纵览》，中国是全球第一大汽车市场，2018 年生产 2780 万辆汽车，其中包括所有乘用车，轻型商用车，卡车，公共 汽车和长途汽车。且目前汽车行业正在加速碳纤维材料在汽车上的应用。 目前已有多家厂商发布相关公告，其中，康德集团（香港）与北汽汽车 签署协议，在常州建立工业 4.0 智能工厂，从 2019 年开始生产碳纤维复 合材料车身和其他零部件；麦格纳汽车外饰系统与广汽零部件有限公司 （中国广州，GACC）组建合资公司，从 2018 年末开始为全球汽车制造 商的跨界车生产热塑性复合材料（TPC）举升门；以及沃尔沃的新品牌 电动高性能汽车公司 Polestar 大量采用碳纤维材料做为 Polestar 1 的底 盘架构，成功的削减了大约 230 公斤的重量，Polestar 1 在包括引擎盖、 尾箱盖、叶子板、车门以及整个车顶的部分都使用了碳纤维复合材质制作， 这是沃尔沃集团当中首度有车款使用如此大量的碳纤维料件来做为车身 架构。

 国内新能源汽车销量持续上升，碳纤维有望加速在汽车领域应用。相对 传统汽车而言，新能源汽车使用碳纤维材料比例相对更高。随着资源与环 境双重压力的持续增大，在政策和技术进步的驱动下，传统动力系统将会 逐渐被驱动电机、动力电池与控制器所取代。目前已有多个国家，尤其是 德国等西欧发达国家已发布或提出禁售传统燃油车时间表，汽车电动化已 是大势所趋。国内处于发展初始阶段的新能源汽车销量上升迅速，从 2015 年的 33 万到 2018 年的 126 万销量，CAGR 大于 50%，占整体汽车销量 比重迅速增加，即使在全国汽车销量下滑的情况下新能源销量同比仍然持 续上升。至 2018 年，中国新能源汽车产量和保有量分别占汽车产量和保 有量的 4.6%和 1%，需求端潜力仍待释放，未来发展趋势预计将持续上扬，带动碳纤维在汽车领域的应用。

竞争格局：高性能碳纤维海外垄断，国产龙头加速追赶

高端产能仍被海外垄断，日本东丽 T1100 级已实现工业化

 全球碳纤维 CR10 为 83%，高端市场依然为日、美企业所垄断。据赛奥碳 纤维的数据，2018 年全球碳纤维理论产能为 15.48 万吨。日本是全球最大 的碳纤维生产国，世界碳纤维技术主要掌握在日本公司手中，其生产的碳 纤维无论质量还是数量上均处于世界领先地位，日本东丽更是世界上高性 能碳纤维研究与生产的“领头羊”。世界范围内实现 T1000 级和 T1100 级碳 纤维工业化生产和市场销售的企业只有日本东丽（TORAY）和美国赫克塞 尔（HEXCEL），国内各领域对 T1000 级和 T1100 级碳纤维市场需求尚未 进入大批量应用阶段。

高研发投入+政策助力碳纤维自给率提升至 29%

 我国碳纤维工业的起步较早，但在产业化生产和集中度方面和日本、美国 等先进国家存在较大差距。2005 年，我国合计产能仅占全球总产能的 1% 左右；2008 年，大量工业企业涌入碳纤维行业，但大多数企业在一些关键 技术上无任何突破，生产线运行及产品质量极不稳定，导致“有产能，无产 量”的现象出现，国产产品以低性能碳纤维为主，高性能碳纤维依赖进口。

 国家产业政策积极引导碳纤维行业的发展。近年来国家密集出台多项产业政策支持碳纤维产业的发展。发改委、工信部等部门均加大了支持力度。 “十 三五“材料领域的专项规划中明确提出以高性能纤维及复合材料为核心，突 破结构与复合材料制备及应用的关键共性技术。2018 年 3 月质检总局、工 信部等九部门联合出台了《新材料标准领航行动计划（2018-2020 年）》， 提出要指导碳纤维及复合材料产业发展联盟开展工作，推动碳纤维、膜材 料在下游领域的应用推广。上海市科委亦于 2019 年 9 月出台了《“碳纤维 十五条”专项政策》，指出要从支持产业集聚集约发展、企业做优做大做强、 产学研结合、推动碳纤维复合材料应用等四个方面着手，引导扶持碳纤维 产业的高质量发展。此外，国务院在 2019 年政府工作报告中也明确提出培 养包括新材料在内的新兴产业集群。在国家多项政策的支持下，产业规模 和技术水平都得到了较大提升。

 行业龙头率先打破国外碳纤维技术封锁，T800 级碳纤维已实现量产。碳纤 维的生产流程较长，生产技术及生产工艺极为复杂，而国外对中国一直采 取严格技术封锁的保护措施。2005 年，光威复材成为国内第一家实现碳纤维工程化企业，打破了国外垄断，中国成为世界上少数掌握小丝束高性能 碳纤维工程化关键技术的国家。

 2018 年碳纤维自给率逐渐提高至 29%。在 2010 年以前，国产碳纤维不及 市场总量的 5%，而 2017、2018 年国产碳纤维已经分别占到我国碳纤维市 场规模的 31.51%和 29.03%（2018 年我国碳纤维进口量为 22,000 吨，国 产碳纤维供应量为 9,000 吨，分别占总需求的 71%和 29%），并且预测到 2020 年国产碳纤维占比将达到接近 40%。市场对国产碳纤维的认可程度不 断提升，国产替代进口在稳步推进中。

国内碳纤维 CR5 75% ，国产龙头迎来发展机遇

 国内碳纤维产能快速增长，行业格局不断优化。根据碳纤维复合材料市场 报告对国内拥有工程产能以上产能的企业进行的统计，国内碳纤维产能在 近年来保持了增长的态势，并且产能在分布上开始呈现集中趋势：产能愈 来愈集中于千吨以上企业，而产能较低的企业占总产能比率逐渐降低，行 业竞争格局不断优化。据《全球碳纤维复合材料市场报告 2018》，2018 年国内碳纤维理论产能 CR5 约为 75%。中复神鹰、江苏恒神、精功集团、 光威复材和中安信理论产能占比分别为 24%、18%、14%、12%和 7%。

 碳纤维企业开始分割细分市场，专业化程度不断提升。根据《2018 全球碳 纤维复合材料市场报告》，目前我国碳纤维企业中，以公司、中简科技为 代表的服务于航空航天应用的碳纤维企业，已经展示出牢固的供应价值链 关系和优异的业绩成果；以中复神鹰、精功科技为代表的服务于工业应用 领域的碳纤维企业，在质量提升和降低损耗方面进行持续努力的探索，已 经实现收支平衡甚至赢利；以吉林化纤集团、中石化上海石化为代表的腈 纶原丝厂家，正在努力打造具备国际竞争力的原丝生产基地；以恒神为代 表的服务于全产业链模式的碳纤维企业，依然在艰苦地探索中。

光威复材：全产业链+技术+客户资源优势持续领先

全产业链布局，低成本大丝束项目提升万吨产能

 公司规模优势显著，行业龙头地位稳定性强。与国内碳纤维生产行业其他 上市公司比较，光威复材成立时间较长，在业务模式、生产工艺技术等方 面具有一定的稳定性，业务规模也相对比较大。资产规模小于中航高科和 恒神股份，主要体现为固定资产规模上的差异，而公司的营业收入为行业 第二，规模仅此于中航高科（国企）。

 全产业链布局有利于降低市场不确定性，提高工艺流程的连续性和标准化。 碳纤维及相关复合材料生产，具有技术含量高、资本投入大、涉及上下游 细分行业广泛的特点。公司通过在碳纤维行业产业链方向进行延伸，减少了复杂的工艺流程带来的额外成本，同时也将各流程环节的产品附加值全 部内部化。另外，公司面临的市场不确定性因素将主要存在于两端，实现 了产业链各部分总体不确定性的最小化。

 公司盈利能力为行业翘楚，营运能力稳健。因为军品自身销售净利率和毛 利率都要高于同类型民品，所以与所选其他五家行业上市公司相比，中简 科技销售净利率最高，因为其基本为军品销售，而吉林碳谷与恒神股份涉 及民品客户的比例相对更高，故而销售净利率较低。而综合来看，光威复 材军民产品皆涉及，毛利率高达 46.71%，净资产收益率高达 13.81%，均 仅次于中简科技。与此同时，公司的权益乘数仅为 1.24，为行业最低，财 务杠杆小，资本结构稳定。另外光威复材的存货周转率和总资产周转率均 很高，表明公司在存货销售方面运转良好，销售实现渠道多，速度快。但 是应收账款周转率较低，说明公司可能账期较长，回收较慢。

 公司万吨大丝束项目产能启动建设，低成本市场竞争优势大。为满足对低 成本碳纤维的需求，公司拟在包头投资20亿元建设万吨碳纤维产业化项目。 项目共分三期建设：一期总投资约 5 亿元，建设 2000 吨/年碳纤维生产线 1 条，建设期为 2-3 年；根据一期建设、投产情况及产能消化，结合市场需 求进行二、三期建设，最终实现 10000 吨/年碳纤维的能力。据证券日报的 数据，凭借产业配套和地方优惠的价格，公司碳纤维生产成本占比最高的 用电成本可下降 55%以上。

注重技术研究，研发费用占营收 15%左右

 公司注重技术创新与研究开发，研发投入保持高增长。碳纤维行业为技术 密集型行业，新产品技术开发投入高，尤其是军品研制具有连续试生产、 认证周期长、资金投入大的特点。公司在研发费用投入方面基本保持年营 业收入的 15%左右，研发人员数量也在不断增加。依托国家级企业技术中 心、碳纤维制备与工程化国家工程实验室两个国家级技术创新平台，通过 加强研发队伍建设，持续提升产品技术优势与研发能力，公司的产品附加 值和市场综合竞争力不断提高。

 科研实力积累深厚，干喷湿纺纺丝速度达到 500 米/分。公司为国内第一家 实现碳纤维工程化的企业，打破了国外垄断，我国也因此成为世界上少数 掌握小丝束高性能碳纤维工程化关键技术的国家之一。由于行业集中度和 技术壁垒极高，我国目前只有为数不多的企业掌握碳纤维研发核心技术并 能够实现稳定、成本可控的规模化生产，在此背景下，公司已成为掌握话 语主动权的行业先驱。2015 年初，公司制定“两高一低”战略，将高模型 QM4050（M55J 级）碳纤维、高强型 QZ6026（T1000 级） 碳纤维、低 成本生产干湿法纺丝技术等列入下一步的科研攻关目标。2018 年，公司干 喷湿纺纺丝速度达到国内最高的 500 米/分，CCM55J 通过“863”验收。 2019 年，公司“高强型碳纤维高效制备产业化技术项目” 通过专家鉴定， 干喷湿纺工艺生产 GQ4522 级碳纤维，实现了 500 米/分钟级原丝纺丝速度 的稳定运行，产品经碳化后各项性能指标及其稳定性与国际 T700S 级碳纤 维相当，该项技术成果为国内首创，总体技术达到国际先进水平，具有完 全自主知识产权。

 国产 T300、T700 和 T800 碳纤维复合材料实现了全生命周期的国产化和 自主研发，并且其综合性能实现比肩国际先进水平。公司自成立起致力于 碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售，拥有碳纤维行业全产业链布局，发展态势 良好。目前公司已经掌握了保持生产线长周期稳定运行的生产技术和工艺， 并通过全产业链布局的协同效应不断对相关技术、工艺、设备进行优化， 实现了长周期稳定生产。公司已形成以高端装备设计制造技术为支撑的从 原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料一直到复合材料部件和 成品的完整产业链布局，并采用研发、生产和销售一体化的盈利模式。历 经多年发展，以光威复材为代表的部分企业技术水平实现比肩国际。经过 几十年的发展，国内碳纤维技术水平有了长足进步，初步形成了飞机复合 材料体系和制造技术平台，建立了先进复合材料的研发和生产基地，先进 复合材料开始进入较大比例应用的阶段。

军工合作稳定，海外大客户拓宽资源优势

 碳纤维复合材料配套研制能力和稳定的客户资源是碳纤维进入应用端的核 心环节。军用碳纤维在质量稳定性要求上远高于民用碳纤维产品，加之验 证流程复杂而漫长，因而军品领域进入难度高，行业壁垒极高。公司历经 十年的研发、验证及生产，成为军工领域重要供应商，而军品客户粘性大， 因而公司客户资源优势突出。2019 年 3 月，公司全资子公司威海拓展与客 户 A 签订两个《武器装备配套产品订货合同》，由威海拓展向客户 A 提供 合同约定的某产品，两个合同总金额为 9.27 亿元（含增值税金额），占 2018 年营业收入的 68%。下游军品订单的持续保障为公司奠定了利润基础，确 保公司军品领头地位。

 公司海外风电订单不断增长，拟在墨西哥建设碳梁工厂。2017 年以来， 公司风电碳梁业务取得了快速发展，2018 年实现销售收入 5.2 亿元， 业务主要来自 Vestas 和迪皮埃，占公司销售收入的 38%。据公司发布的 《关于与维斯塔斯风力技术公司签订合作谅解备忘录的公告》称，2019 年，公司拟在墨西哥建设碳梁工厂，以满足 Vestas 全球叶片工厂对碳梁 供应的时效性要求，提高公司碳梁业务的全球竞争力，进一步改善公司军、 民品业务和盈利结构，从而降低经营风险。

盈利预测与估值

盈利预测与投资建议

 关键假设：（1）军品部分：公司目前主营业务为军用碳纤维产品，伴 随我国国防现代化对于空军舰队建设的扩张需求与更新需求，未来军品 终端需求较为稳定。加之公司前三季度业绩实现了超预期的高增长，我 们预测公司未来的航空部分业务将保持 25%左右的高增长，毛利率仍然 保持着小幅提升趋势；（2）碳梁业务：碳梁为公司新开发的民品项目， 公司与 Vestas 风力技术公司建立了稳定合作关系，且风电作为新能源未 来发展空间较大，公司民品业务有望引来高增长，假设未来三年将保持 30%-40%的高增速；毛利率有望随着产品量产和技术的提升稳步提高。 （3）其他业务：公司其他业务营收比重较小，对公司营收影响较小， 且略有波动，我们预计其他业务规模将保持在过去的平均增长水平或保 持现状，毛利率亦维持相对稳定。

 盈利预测：根据上述假定，我们预计公司 2019-2021 年分别实现归母净 利润 5.25/ 6.63/8.38 亿元，对应 19-21 年摊薄 EPS 分别为 1.01/ 1.28/ 1.62 元。

相对估值

 我们预测公司 2019-2021 年实现收入分别为 17.82 /22.41/27.97 亿元， 同比增长 30.67%/25.76%/24.82%；实现归母净利润 5.25/ 6.63/8.38 亿 元，同比增长 39.37%/26.24%/26.53%；对应 2019-2021 年摊薄 EPS 分别为 1.01/ 1.28/ 1.62 元，当前股价对应 PE 分别为 49/ 39/ 31 倍。考 虑到公司作为我国碳纤维产业民营龙头企业，具备较强的竞争优势，且 行业正处于成长期，未来发展空间广阔，公司军民品市场、海内外市场 同步拓展，可以享受较高的估值，首次覆盖，给予“买入”评级。

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（报告来源：中泰证券）

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